德國成歐元區經濟復甦關鍵

    經歷了過去兩年，歐元區因為經濟增長停滯不前、低通脹，以及法國和意大利的財政預算問題等，最近再次成為金融市場關注的目標。與此同時，歐盟委員會更將歐元區在一四年的GDP（國家生產總值）增長率由1.2%減至0.8%（這比率與歐洲央行目標的2%相比，一半也不到），及一五年的1.7%減至1.2%。

    經濟數據疲弱

    首先，先看經濟增長停滯不前、以及低通脹這兩個問題。經濟學家及投資者均非常關注歐元區內最富有及影響力最大的德國，為本身及歐元區內其他經濟體的問題，錯誤地、強制性推行緊縮政策作為解決方法，導致需求受到壓抑，以及忽略了迫切需要的公共投資／開支。令人期望的是，基於德國的疲弱經濟數據——出口在今年八月跌了5.8%、根據歐洲經濟研究所的ZEW中心(Zentrum Europaische Wirtschaftsforschung)的調查，自一二年十二月至今，投資者信心跌至最低水平、GDP亦在第二季度縮了0.2%（國際貨幣基金組織(IMF)更將德國一四年的GDP增長，由1.9%減至1.4%，及一五年的1.7%減至1.5%）；德國有望略為放寬其遵循已久的緊縮財政政策。柏林德國經濟研究所(DIW)的馬塞爾(Marcel Fratzscher)教授說，“如果經濟繼續惡化，我個人預期德國政府政策將面臨一個基本性的重新評估”；德國政府內部亦有一些官員同意他的說法。根據《南華早報》報道，一名高級德國官員聲稱，“如果目的是為了達到平衡財政預算，但唯一方法是採取導致加深經濟衰退的削減措施的話，我寧願摒棄這種做法，而樂於看見更多消費”。《南華早報》亦報道了另一名接近德國總理默克爾的官員透露，“如果德國的經濟疲弱得過於厲害，相信將會觸發另一輪的遊戲方式”。可惜的是，所有上述的言論均發生於今年十月，但在十一月公佈的新經濟數據顯示，德國投資者信心已由十月的負3.6回升至11.5點；第三季度的GDP亦已擴大了0.1%。以此觀之，期望德國因應經濟情況而放寬其緊縮政策的機會，在現時階段來看，暫時似乎不大樂觀。

    意法財政不妙

    接着下來的是法國及意大利的財政預算問題，這兩個國家的情況對比德國更為不妙。在今年十月，德國總理默克爾曾對德國議會強調，“所有歐盟成員國必須全面遵從財政穩定及增長公約所制定的強化規則”；這言論有人闡釋為隱晦地批評法意兩國，為了減弱債務的影響，嘗試增加支出、及延長削減財赤的時間。在上月廿八日，歐盟委員會——歐元區的執行機構——決定給予法國、意大利、及比利時這3個國家，額外3個月的時間，直至明年三月，來嘗試處理好國家過高的財政赤字；但同時警告如果到時仍未能削減開支的話，將會不留情面地執行相關制裁。歐盟委員會並在同一時間點名批評西班牙、葡萄牙、馬爾他、及奧地利這四個國家，不但未能遵從歐元區的財政規定，更“與規定偏離頗遠”。法國受到的批評最為嚴厲，被指在這方面的“進展有限”；這當與其財政赤字定於4.3%，而不是歐盟上限的3%原因有關。德國對歐盟委員會的決定反應溫和，德國財長朔伊布勒承認，“有一些非常重要的夥伴在財政上的困境，相較德國為甚，但我們相互之間有着共同的責任，並且必須顯示出團結一致”。話雖如此，他對數個世界性組織的呼籲，包括最近期的是經合組織(OECD)於上月廿五日，為法國及意大利懇求更多的彈性，以免連累整個歐元區再次墮入經濟衰退／不竟氣之中，都並沒有正面回應。

    復甦路五步曲

    在今年十月廿七日的《南華早報》中，刋登了一篇題為“幫助歐元區重新踏上經濟復甦之路的五步曲”的文章。這五步曲包括：一、歐元區必須採取全面量化寬鬆措施；二、歐元區應該暫停財政穩定公約；三、歐元轉弱對出口主導的復甦至為關鍵；四、美國及英國必須暫停任何貨幣緊縮措施；五、中國必須在經濟政策上保持寬鬆的趨勢。在此，本經濟小組將會探討這五步曲，與及德國在這五步曲中所扮演的角色。

    “五步曲”的第一點是關於量化寬鬆的問題。衆所周知，美國及IMF曾經公開表示對歐洲央行量化寬鬆的憂慮，批評其規模太小、時間太遲、但最致命的是，因缺乏政治支持，而不能大刀闊斧地實施。暫且撇開政治支持不談，歐洲央行現時推行的量化寬鬆措施，毫無疑問已證明無效，理由可能是規模相對地委實是太小。在○八年金融海嘯發生的時候，歐洲央行的資產負債表是稍微少於1.5萬億歐元，六年過後，數額在今年十月增至略高於2萬億歐元。就算誠如歐洲央行總裁德拉吉所期望能增多1萬億歐元至3萬億歐元，亦只不過表示，在過去六年期間，歐洲央行的資產負債表只增加了一倍而矣。與此相比，美國聯儲局的資產負債表，在同一時段，由8,500億美元，增加了5倍，變為4.4萬億美元。另外，美國的經濟與歐元區相比，一向較有活力；美國聯儲局資產負債表的龐大增幅，經過了六年的努力，才達至現在的經濟復甦；故此，顯而易見，為甚麼歐洲央行推行的極為温和量化寬鬆措施，對重新推動歐元區的經濟增長成效十分有限，更加上歐元區內有17個成員國，總GDP超過15萬億歐元，分享5,000億歐元的量化寬鬆，其效果可想而知。

    銀行觀望態度

    還有的是，相比美國聯儲局在如此快速時間內較易地大幅將資產負債表擴大，歐洲央行的表現，實在令人失望。在今年九月中，歐洲央行在第一輪的定向長期再融資操作(TLTRO)只成功配售了820.6億歐元，數額遠遠少於經濟學者所預期的1,000-3,000億歐元，這基本上意味着歐元區內的銀行亦沒有踴躍地吸納這些較廉宜的資金。另外，亦可能歸咎於歐元區內的銀行正採取觀望的態度，等待着歐洲央行對銀行資產質量審查（用以測試銀行承受危機的能力，及是否有充裕資金安然度過經濟困境）的結果後，才決定承擔更多的債務。在今年十月底公佈的結果，總的來說，可以形容為頗為正面，在歐元區內的130間最大的銀行，只有25間不能通過測試，共同缺乏資金的總額，在一三年底計算，亦只不過是250億歐元而矣；其中12間銀行在一四年間，在籌得150億歐元後，亦已順利解決了問題。但值得期待的是，究竟歐洲央行接着下來，在推出第二輪超低息貸款時，將會有甚麼樣的表現／反應？另外，使到這個問題更複雜的是，與美國聯儲局第3輪量化寬鬆，只集中於回購按揭抵押債券不同，適合歐洲央行風險測試，可以回購的資產種類乏善可陳，而即使擴展回購行動至企業債務，還存在應如何選購這些債務的問題，與及選擇會否局限於某一經濟版塊？以及在選擇過程中，會否發生厚此薄彼的情況？

    回到缺乏政治支持的時候，較正確一點，可能應該說是缺乏德國的支持。在歐洲央行大能推行較為大刀闊斧的量化寬鬆這一點，德國一向是被指控／公認的主要罪魁禍首。德國的央行總裁魏德曼(Jens Weidmann)曾公開批評歐洲央行的政策，而他與歐洲央行總裁德拉吉的不和，亦在今年十月在紐約市剛剛舉行的IMF年會內的互相指責中，表露無遺。連一向被視為支持德拉吉的法國央行行長諾亞(Christian Noyer)，在近期亦投票反對其提出購買資產擔保證券（或稱資產抵押債券）的計劃。另外，路透社更報道了歐洲央行理事會的24個理事中，至少七個或可能多至十個理事，均已表明反對美國式的量化寬鬆。為此，即使德拉吉有決心推行更大幅度的量化寬鬆，預期的阻力就算不能推翻，但肯定會對他的政策構成制肘。雖然在上月底的歐洲央行會議中，並無任何公開的重大分岐，但路透社所報道了的內部不滿，相信不會是無風起浪。德拉吉在今年十一月歐洲央行會議中再－次宣稱，“在有需要時，將盡一切可能，來推高歐元區的經濟”；但是德國總理默克爾在本月初再一次反對量化寬鬆的政策，令歐元區經濟增長又再一次蒙上陰影。

    在下一篇文章，本經濟小組將會探討“幫助歐元區重新踏上經濟復甦之路的五步曲”餘下的四個步驟，與及德國在這五步曲中所扮演的角色。

    （上）

    鍾立雄暨經濟研究小組